人民币大贬值开始了 人民币贬值已近尾声

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文丨张启迪（金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。）

2023年1月中旬以来，美元兑人民币汇率持续下跌，尤其是5月初以来，美元兑人民币汇率先后突破多个重要关口。5月19日，美元兑人民币汇率“破7”，跌至7.0356；6月26日，美元兑人民币汇率跌破7.2，创2022年12月以来新低；进入7月后，人民币汇率有所回升，但幅度较为有限，总体呈弱势运行态势。为什么人民币汇率持续下跌？后续走势如何？这是本文要回答的问题。

汇率最大的基本面是经济，是一国经济强弱的重要指示器。年初以来，中美经济走势持续分化。一方面，中国经济复苏不及预期，拉动经济的三驾马车表现疲弱。2023年1-5月，社会消费品零售总额18.7万亿元人民币，仅比2021年同期增长7.64%；固定资产投资金额18.88万亿元人民币，去年同期为20.6万亿元人民币；以美元计价的出口金额1.4万亿美元，同比增速仅为0.3%。另一方面，美国经济表现出较强韧性。自2020年5月美国经济复苏以来已持续38个月。通胀率持续回落，失业率也维持在低位，劳动力市场依然紧张。虽然3月份出现银行业危机，但在美国政府快速且强力干预下危机很快平息。目前美国金融系统总体较为健康，商业银行系统拥有较强的损失吸收能力和充足的流动性。总体来看，美国经济软着陆概率趋于上升。过去一段时间中美经济表现背离是人民币汇率走弱的核心原因。

由于美联储持续紧缩，导致美国金融条件不断收紧，短端利率水平持续上升。美联储预计年内仍将继续加息1-2次。而国内由于经济复苏偏弱货币政策持续宽松，6月以来先后调降7天逆回购操作利率、常备借贷便利利率以及中期借贷便利利率等多个政策利率，市场利率水平也有所下行。中美货币政策分化导致息差不断扩大。美国与中国1个月国债收益率之差从年初的243bp升至6月末的361bp；3个月国债收益率之差从年初的261bp升至6月末的378bp；1年期国债收益率之差从年初的257bp升至6月末的343bp。中美息差扩大令人民币贬值压力进一步上升。

需要说明的是，美元指数和出口因素并不是本轮人民币贬值的原因。美元指数方面，2023年6月末美元指数为103.38，与年初（103.77）基本相同，并未发生趋势性变化。出口方面，虽然2023年以来出口增速偏低，但由于进口金额下降较多，导致贸易顺差依然较大。2023年1-5月，贸易顺差为3955亿美元，比去年同期增长27.8%。另外，国际资本流动总体较为平稳。虽然年初以来由于中美息差持续维持在高位境外投资者持有境内债券规模有所下降，但持有境内股票规模出现上升。因此，境外投资者持有境内人民币资产总规模并未下降，甚至略有上升，从2022年12月末的6.65万亿元人民币上升至2023年一季度末的6.76万亿元人民币。总体来看，虽然年初以来经济走势偏弱，并且中美息差较大，但没有出现明显的资本流出，也并未因此给人民币汇率带来进一步压力。

展望未来，中美经济表现有望出现反转。中国经济改善的动能可能主要来自于两个方面，一是周期性复苏。当前中国经济增速大幅低于潜在经济增速。工业企业利润、社融等诸多经济数据显示企稳回升迹象，未来一段时间有望迎来周期性复苏。另外，考虑到经济复苏仍然偏弱，后续大概率会有进一步支持政策出台。美国经济虽然表现良好，但已经处于复苏顶峰，现在面临的是何时衰退以及衰退深度的问题。目前，高利率对美国经济的影响尚未完全显现，美联储加息很有可能出现过度。并且，高利率对美国金融系统的影响也值得关注。虽然硅谷银行事件已经基本平息，但潜在风险依然存在。此外，高利率对商业地产的影响也逐渐显现。以上都可能引发美国金融系统出现系统性风险，导致美国经济衰退提早到来。无论是中国经济走强还是美国经济走弱，都会促进人民币汇率企稳回升。

自2022年3月以来美联储已经加息10次，联邦基金利率目标区间升至5%-5.25%。美联储预计未来还有1-2次加息。美联储紧缩周期结束有助于减轻中美货币政策分化的程度。而且，如果美国经济突然下滑，出现“威利狼时刻”（WileE.Coyotemoment），那么美联储同样存在今年降息的可能性。从国内货币政策来看，虽然仍然可能继续宽松，但考虑到当前利率水平已经较低，即便是继续宽松力度也将比较有限。此外，如果国内经济出现边际复苏，利率水平也会上升。中美息差也将收窄，有助于人民币再度走强。

美元指数自2021年年初以来快速上升，至2022年三季度末见顶，四季度出现快速回落。2023年年初至今，美元指数总体呈震荡态势。未来美元指数可能呈现震荡下行态势。一是美国经济已经见顶。美国劳工部的数据显示，6月份非农业部门新增就业20.9万人，低于市场预期值24万人，为2020年12月以来最小增幅。如果美国经济持续回落，美元指数也将出现下行。二是美联储紧缩进程即将结束。美联储加息已经接近尾声。如果美联储今年底开始降息，也会给美元指数带来更大下行压力。

2022年四季度以来，虽然由于中美息差倒挂程度较深境外投资者持有境内债券规模不断下降，但持有境内股票规模持续上升，令境外投资者持有境内人民币资产总规模有所上升。未来随着美联储紧缩进程逐渐结束，中美息差倒挂程度将会减轻，届时可能吸引境外投资者持有更多境内金融资产，人民币汇率也将获得有力支撑。此外，随着国内经济逐渐企稳，也有望吸引更多外商直接投资，进而提振人民币汇率。

从趋势来看，人民币持续升值仍是大概率事件。一是中国中长期增长前景仍然优于美国。虽然今年以来中国经济复苏偏弱，但未来10年仍有望保持4%以上的增速。而美联储2023年6月议息会议点阵图预计2023年美国经济增速仅为1%，2024年为1.1%。美国中期增长仍面临人口老龄化、全要素生产率增速放缓等多重挑战，低增长仍然是美国经济新常态。预计2024年以后中美经济增速差距将再度拉大，中美经济总量差距也将持续收窄。中国经济增长前景优于美国，这是人民币中长期走强的最根本保证。

二是中国制造业持续升级。经过多年发展，中国制造业实力不断提升，已成为全球三大区域生产网络中心之一。中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。工信部数据显示，2022年，中国制造业增加值占GDP比重为27.7%，制造业规模连续13年居世界第一。随着新型工业化的持续推进，中国制造业正在向高端化、智能化、绿色化发展，制造业产品将越来越具有国际竞争力，这将在中长期推动人民币持续升值。

三是中国外贸前景依然广阔。2000年以来全球经济“东升西降”态势明显。IMF的数据显示，2001-2021年新兴经济体占世界经济总量的比重从21.15%上升到40.92%，对世界经济增长的贡献率已经达到80%，成为全球经济增长的主要动力。未来新兴经济体占世界经济总量的比重仍将继续上升。中国与新兴经济体贸易合作较为畅通，较少受到贸易保护主义的影响。随着一带一路战略的持续推进，中国将赢得更加广阔的外贸增长空间。

四是人民币国际化。近年来，随着中国经济的不断发展和和对外开放水平的持续提升，人民币国际化进程有序推进。俄乌冲突爆发后，由于美国频繁使用金融制裁，全球去美元化态势明显，为人民币国际化提供了新的契机。越来越多的国家和地区在跨境贸易结算、投融资领域使用人民币，并将人民币纳入自身储备，人民币国际影响力持续提升。当前，人民币国际化程度与中国经济在世界经济中的地位极不相称，人民币国际化空间巨大。人民币国际化持续推进也将推动人民币不断升值。

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