jiadelimei1688 作者| 张东升施永利王康清中国人民银行临汾分行总编辑|
编者注：
我国普通纪念币制作精美，题材丰富，服务于弘扬传统文化、纪念重大事件，深受民间喜爱。但目前我国普通纪念币的发行流程仍需完善。振兴普通纪念币市场，需要合理预测特定纪念币的市场需求，决定合适的发行量，需要不断探索新的发行机制。为了达到高的预留汇率和发行量，达到剩余量低、市场溢价可承受的理想情况。本文通过理论分析、现状分析和实证分析三种研究方法，在分析日本普通纪念币发行状况的基础上，构建了普通纪念币的需求曲线模型，并提出了一些建议。未来考虑发行机制。
普通纪念币供需分析
为研究普通纪念币供需中“价格”与“数量”的关系，本文分析了1984年至2021年我国发行的93组122枚普通纪念币的市场价格及分布数据。 （所有数据均取自上海鲁工邮政货币卡市场网站，价格数据最后更新于2020年5月。中华人民共和国成立35周年纪念币、宁夏回族自治区30周年纪念币，价格昂贵”所有纪念币样本均排除“五虎将”，西藏自治区成立30周年纪念币，第六届全国体育节纪念币，中国。这是纪念中国人民银行成立40周年的纪念币。我国有着悠久的历史纪念币的发行历史悠久，但每年发行纪念币的紧迫程度受发行量影响，并取决于当年的人口数量，本文为了保证不同面值纪念币的可比性和发行年份，我们用反映“价格”的“市场溢价”（市场价格-面值），计算出人均发行量，绘制了反映“市场溢价-人均可用量”的散点图。可用量的“量”（发行量/发行年份人口）（图1）由此可见，普通纪念币的人均发行量越大，市场溢价越小，这与一般商品的需求定律。
图1：日本普通纪念币“市场溢价-人均可用数量”散点图
由于普通纪念币的供给量由中国人民银行决定，与市场溢价无关，因此供给曲线应是与市场溢价平行的直线。最终，普通纪念币的供需曲线应如图2 所示。中国人民银行决定某种纪念币的发行数量，决定了人均发行量和供给曲线的位置，供给曲线和需求曲线的交点就是普通纪念币的市场溢价。
图2：日本普通纪念币的供需曲线
日本纪念币发行现状分析
日本纪念币发行机制的演变。从我国纪念币发行机制的演变来看。 2015年11月之前，普通纪念币在当地兑换，没有保留或兑换限制，由于流通数量较少，容易出现内部滞留、投机、囤币等问题。日本自2015年11月发行太空币以来，采取了网上预约和现场预约相结合的预约兑换方式。 2020年至2021年，我国寻求市场化发行机制，尝试市场化发行武夷山纪念币和2021年牛年贺岁币。日本在2021年发行牛年贺岁币后，仍将继续采用预约兑换方式发行。
从日本考虑的普通纪念币的市场化发行机制来看。我国正在探索的市场化发行机制中，人民银行将不再指定商业银行负责预订兑换业务，而是指定金融机构承销团负责预订兑换业务。并通过招标进行约束。工作。纪念币的装订不再是北京康银科有限公司的垄断。
我国普通纪念币市场化发行面临的困难。首先，市场化发行程序复杂、成本高，承销团盈利困难。基于市场的发布过程漫长、繁琐，并且每个链接都有成本。由于预订兑换部分没有利润，承保集团很难仅依靠绑定部分的保费来支付各种费用。此外，如果绑定销售价格不能超过绑定部分的中标价格或未达到销售量，则承销集团在绑定销售之前必须支付的中标溢价也相当于承销集团的成本。超过一定水平，承销集团就不再盈利。
其次，大量的预订和兑换给约束性销售价格带来了压力。我国的普通纪念币可以按面值兑换，类似于公共物品，主要考虑的是让公众广泛、方便地获得。与美国溢价发行的普通纪念币相比，其内在价值已经体现在发行溢价中，使其更像是一种商品。我国的市场化出版机制仍然以保留和交流为主，只有装订和销售部分具有市场化特征。
虽然这两种通过市场化机制发行的纪念币的预留量和兑换率均明显高于其他纪念币，但发行规模较大，使得公众提前形成了低价预期，其约束力可能较小。压力。当售价上涨时，承销商就很难通过提高售价来盈利。如果镶框钱币价格太高，而普通纪念币很容易通过预订或兑换获得，必然会产生“买棺材买珍珠”的民族情绪，销量也上不去。
综上所述，本文认为，日本引入市场化纪念币发行机制面临的障碍，主要是市场化销售方式与日本普通纪念币思维的性质和定位不匹配。日本普通纪念币的地位接近于不需要额外付费的公共物品，因此普通纪念币的内在价值会下降。即使采用市场化的方式招募承销商，由承销商向公众出售绑定币以获取利润，也很难盈利，纪念币的商品属性就会凸显。
日本普通纪念币的保存和兑换存在的问题。首先，由于流通量过多，纪念币的市场认知度下降，交易热情也降低。 2015年以来，我国常规纪念币进入大规模发行阶段，发行量超过1亿枚。如果查看2015年至2021年发行量1亿枚及以上普通纪念币的市场溢价、发行数量等数据，会发现排除了以下数据（数据来自货币局官网） 、金银银行）。龙首系列、造型特殊的泰山币，除了性价比表现良好外，其他纪念币的市场溢价均在5元以内，部分纪念币的市场价格基本接近面值。这反映了市场对常规纪念币交易的热情较低和价值认知较低。
市场需求率（实际兑换数量/总发行数量）=预留率（预留数量/总发行数量）汇率（实际兑换数量/预留数量）更能反映某种普通纪念币的市场需求。计算相应数据，2015年至2021年发行量1亿枚及以上的普通纪念币平均市场需求率仅为76%，剩余发行量较大。
其次，大量发行造成价格下跌预期，导致交易热情降低。截至2021年，通过“网上预约+现场预约”的方式共发行了18套普通纪念币，其中11套纪念币分两期发行。根据中国人民银行公布的预订和兑换数据，第二期的预订汇率和汇率普遍低于第一期。主要原因是，经过一定时间后，人们的兑换热情会降低，纪念币价格的上涨趋势将逐渐稳定，而市场价格将因二期发行量的增加而进一步下跌，人民交易所影响力就会降低。交换。
第三，当地预订量有限，无法完全满足市场需求。 2020年以来，受疫情影响，大部分省份和地区都限制了现场预订，只剩下网上预订。以2022年虎年纪念币为例，仅有5个省份实行虎年纪念币现场预约，预约率达99.99%，兑换率达84.46%，现场预约数量预订率99.99%。现场预约才139万币。相比泰山币发行量1.2亿枚，泰山币的预约率为99.99%，兑换率为95.60%，当地预约数量为2198万枚。由于仍有很多人尤其是老年人不**惯网上预订，如果限制现场预订，这部分需求将无法得到满足。
日本纪念币发行现状分析
建筑模型。盘活纪念币交易市场，使普通纪念币保持一定吸引力，充分满足市场需求。我们可以预测普通纪念币的需求曲线，并根据预期的市场溢价确定适当的纪念币发行量。为了更准确地估计普通纪念币的需求曲线，我们可以考察流通量（或人均持有量）对市场溢价的影响，以及影响普通纪念币市场溢价的其他因素。除了发行量（或每人可发行量）外，还考虑纪念币的年代、主题、是否是系列中的佼佼者、是否具有特殊形状等特征。考虑在内。上述因素影响纪念币的市场溢价，因此应将其纳入考虑范围。需求曲线模型充当控制变量。变量的定义和需求曲线模型的构建如表1所示。以市场溢价Premium为被解释变量，人均可用金额Amounti为被解释变量，控制发行年份i、主题虚拟变量Sub1至Sub8、前向币虚拟变量Headi与否、异型币虚拟变量Shapei用作变量。根据图1，我国普通纪念币的需求曲线形状在原点处几乎是一条凸曲线，两端都极其接近X、Y轴，因此本文设计了一个模型。将(1)转化为如下非线性形式：型号（1）：
表1 变量定义
实证分析。对模型(1) 执行“非线性最小二乘”回归，并使用数值迭代方法对其进行求解。结果如表2所示。
表2 模型(1)的回归结果
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显着。
人均金额在1%水平上显着，模型R2为77.49%，拟合程度良好。基于目前的情况，在考虑未来拟发行的普通纪念币的“价格”与“数量”关系时，无需考虑年份的时间因素，因此具体形式需求如下。曲线模型(1)是凸的，其起点和终点尽可能靠近X、Y轴曲线： 普通纪念币需求曲线的具体表现是市场溢价递减。随着人均可用性的增加。如果每人可用的金额是无限的，则市场溢价接近于零。也就是说，普通纪念币的价格将与其面值相同（理论上不能低于面值，因为纪念币是按照面值、市场价格存入银行的）。相反，如果人均可用量无限小，则市场溢价将趋于无限。换句话说，如果一枚普通纪念币的发行量极低，远低于市场需求，市场对其价格的投机性就会很高。因为稀有所以有高分。由于目标Sub、主币是否为Hedi、异形币是否为Shapei都是虚拟变量，它们的回归系数只能代表这些特征在不同流通量下带来的溢价平均水平。 't。主题Sub1 至Sub8 的回归系数均在1%、5% 或10% 水平上显着，因此其他特征相同（相同发行时间、相同发行量、无系列）、皇冠或异常形状）。主题溢价由高到低依次为：除夕、传统文化、历史人物、体育、重大赛事、珍稀动物、文化遗产、其他小主题。上述主题奖项排名将用于调整纪念币的预期分配范围。 Headi（是否为主要货币的虚拟变量）的系数为正，且在5% 的水平上显着。这表明，当纪念币成为系列中的领先者时，溢价会显着增加。若该纪念币为该系列主币，溢价平均上涨22.21元。货币是否具有特殊形状的虚拟变量的形状系数为正，但不显着。这可能是因为我国迄今为止只发行了两种特殊形状的硬币，所以结果并没有达到统计意义。 Yeari系数并不显着，说明延长发行期限对纪念币的市场溢价影响不大。应用模型的示例。考虑到纪念币的标准需求曲线模型，如果想对纪念币收取高额溢价，根据该模型测算，纪念币的最佳流通范围是在5278万元至12元之间。 6718万人。基于上述结果，根据拟发行纪念币的特点，需要对以下两点进行调整。首先，如果发行货币是贺岁币以外的主题，则必须根据主题的受欢迎程度减少发行量，主题越不受欢迎，减少的金额越大。例如，发行传统文化题材的纪念币时，传统文化题材的生肖题材的3元溢价必须加上预期溢价（10元至12元）（见资料）。第4组2013年蛇年贺岁币和“日本”书法纪念币），将调整后的预期溢价（从13元改为15元）重新代入模型中求解，将最优溢价分配给。发行数量为3929万枚至4748万枚。二、如果发行的纪念币是系列主导币，预期溢价（参见泰山币与其他同类题材溢价比较）应扣除主体溢价4元，调整后通过重新代入预期溢价来解决问题（从6元到8元）代入模型，得到最优分配范围为9025万到13204万。
结论与建议
为增加纪念币的社会吸引力，合理确定发行量。为了更好地发挥纪念币弘扬传统文化、纪念重大事件的作用，促进钱币市场健康有序发展，应合理确定发行量，保证一定的溢价空间。防止欺诈至关重要。货币投机。本文建议，在发行某种纪念币时，可以参考本文估算的需求曲线模型，根据期望的溢价水平来估算需要发行的硬币数量。而且，市场对不同题材的纪念币的喜好差异很大，甚至同一题材的纪念币因人而异，受欢迎程度也不同。在预估发行范围时，可以提前对计划发行的纪念币进行市场调研，观察市场反应后进行调整。完善纪念币预约兑换制度，剩余金额通过现场预约使用。本文建议缩短从预约到赎回的时间，以批量发行为目标，以确保公众对纪念币发行后的未来价格有稳定的预期。如果发行量较大，可以延长赎回期限，减轻门店的赎回压力。对于网上预订和兑换完成后的剩余数量，我们建议在1-2周内组织本地预订，以便在公众热情仍然较高的情况下在市场上快速消费。现场预订及兑换完成后剩余数量。为防止影响市场价格，第二批不再组织网上预订。探索纪念币二级市场竞价交易机制，充分发挥价格发现能力。目前，日本常规纪念币网上交易市场的买卖方式大多接近场外交易，无法形成统一的市场价格。 2009年文化产权交易所成立，为邮票、钱币集中竞价交易提供了平台，但自2017年文化产权交易所整合整顿以来，其发展陷入停滞。良好的纪念币竞价交易机制的存在，可以发挥其价格发现功能，引导纪念币的市场价格更好地体现其真实价值。因此，今后有必要研究完善纪念币市场的竞价交易机制，设计完善的交易规则。卖家可能需要在交易前向指定机构提交纪念币，以验证其真实性，然后才能公开交易纪念币。限制交易过程中的频繁买卖，让公众回归现货市场，更加注重文化内涵。探索完善市场化发行机制，激发承销群体积极性。我国实行的市场化发行机制类似于“全额承销”，由承销团承担全部销售风险。本文认为，在合理控制纪念币流通量的同时，应放宽绑定币发售数量限制，承销团应自主确定绑定币份额，留出利润空间建议与承销组合作。增加销售自主权。对于限售部分，本文建议采用与“余额假设”相同的发行方式。金融机构自行组建承销团，中国人民银行与承销团签订协议。承销团将绑定币在市场上以高于面值的价格出售，将绑定币销售所得上缴中国人民银行，中国人民银行向承销团支付佣金。达到约定期限后，所有剩余的纪念币必须由承销团购买，购买后承销团可以自主确定价格，将绑定的纪念币出售给市场。将设立信托基金，集中运营和管理纪念币发行溢价。发行普通纪念币收回的面值与铸币成本之间存在溢价，合理利用溢价资金可以增加纪念币对社会公众的吸引力。本文建议，参照美国纪念币发行溢价的适用方法，对我国普通纪念币的发行溢价实行集中管理。
中国人民银行可以设立信托基金，委托有经验、有资质的基金管理公司集中管理溢价基金发行，并定期向社会披露投资项目和经营利润。良好的运作效率和资金使用的透明性，可以有效提高公众对公众纪念币预订的积极性。
